核心觀點(diǎn)
超長(zhǎng)期國(guó)債是推動(dòng)改善經(jīng)濟(jì)基本面，對(duì)鋼鐵長(zhǎng)期需求具有重大影響的政策舉措。近日，超長(zhǎng)期國(guó)債認(rèn)購(gòu)火爆，中標(biāo)邊際倍數(shù)遠(yuǎn)超一般國(guó)債。
從表面原因來(lái)看，債券市場(chǎng)價(jià)格一度達(dá)到125元，超高的溢價(jià)增強(qiáng)了投資動(dòng)機(jī)。從深層原因來(lái)看，當(dāng)前金融市場(chǎng)愈發(fā)凸顯的矛盾可能是優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)供給偏少和人民群眾日益增長(zhǎng)的配置需求之間的矛盾。
正文：
5月22日，30年期超長(zhǎng)期特別國(guó)債“24特國(guó)01”（019742）開(kāi)盤(pán)直線拉升，漲13%盤(pán)中臨停，于10時(shí)恢復(fù)交易后，又再次大漲至25%觸發(fā)二次臨停，于15時(shí)27分起恢復(fù)交易。
據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，盡管參與年內(nèi)首只30年期特別國(guó)債承銷(xiāo)的金融機(jī)構(gòu)達(dá)到56家，但僅有招商銀行和浙商銀行等少數(shù)銀行開(kāi)放了個(gè)人投資者認(rèn)購(gòu)渠道，且這些銀行提供的認(rèn)購(gòu)額度普遍不高。因此，部分個(gè)人投資者“瘋搶”新發(fā)行的國(guó)債。為何人民群眾熱衷于認(rèn)購(gòu)特別國(guó)債？從表面原因來(lái)看，債券市場(chǎng)價(jià)格一度達(dá)到125元，超高的溢價(jià)增強(qiáng)了投資動(dòng)機(jī)。從深層原因來(lái)看，當(dāng)前金融市場(chǎng)愈發(fā)凸顯的矛盾可能是優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)供給偏少和人民群眾日益增長(zhǎng)的配置需求之間的矛盾。
特別國(guó)債盤(pán)中臨停事件給出的啟示可能有：
1、若市場(chǎng)是有效的（至少部分有效），30年特別國(guó)債的票面利率是2.57%，而在溢價(jià)之后，市場(chǎng)定價(jià)的收益率大約為1.53%。這或許代表了市場(chǎng)預(yù)期，或者說(shuō)是人心，即長(zhǎng)期國(guó)債收益率還需要降低，隨之而來(lái)是，各期現(xiàn)利率也應(yīng)該再下降。甚至不可否認(rèn)的是，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)版QE即將呼之欲出存在一定的預(yù)期。
2、市場(chǎng)不缺錢(qián)（準(zhǔn)確地說(shuō)，是流動(dòng)性），無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是普通居民，只要優(yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn)出世，市場(chǎng)并不會(huì)因缺錢(qián)而減少對(duì)這類(lèi)資產(chǎn)的需求。因此，未來(lái)貨幣政策的優(yōu)先級(jí)并不一定是投放基礎(chǔ)貨幣，而是擴(kuò)大貨幣乘數(shù)（可以簡(jiǎn)單地以M2與M1之間的差額）。另外，降息的意義強(qiáng)于降準(zhǔn)。
3、如果經(jīng)濟(jì)中的重大結(jié)構(gòu)性矛盾不被有效解決（比如房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下行），市場(chǎng)將對(duì)國(guó)債收益率等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的定價(jià)持續(xù)偏低，風(fēng)險(xiǎn)偏好度下降，經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通難度大。正如我們此前指出，投資者預(yù)計(jì)未來(lái)長(zhǎng)期低通脹持續(xù)的時(shí)間將會(huì)很長(zhǎng)，那么需求端的刺激政策的有效性會(huì)因?yàn)榈屯浂蛘劭邸?/span>
以房地產(chǎn)面臨的問(wèn)題說(shuō)明，根據(jù)中原地產(chǎn)公布的 2024 年 4 月六大城市（北京、上海、深圳、廣州、成都和天津）的二手住宅平均租金回報(bào)率 1.66%，顯著低于三十年票面特別國(guó)債票面利率為2.57%。此前，我們?cè)鴮⒆饨鸹貓?bào)率與三十年國(guó)債收益率對(duì)比，在有效市場(chǎng)中，這兩者之間差別不大，前者可能略低于后者。因此，國(guó)債收益率定價(jià)偏高，市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)整定價(jià)，甚至低于租金回報(bào)率。這說(shuō)明，市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)利率是不滿意的，或者說(shuō)當(dāng)前的市場(chǎng)利率偏離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面。這與我們之前提出的“經(jīng)濟(jì)越好，市場(chǎng)利率越高；經(jīng)濟(jì)越差，市場(chǎng)利率越低”觀點(diǎn)大致相同。
4、聯(lián)系當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)心的政府對(duì)房地產(chǎn)收儲(chǔ)的問(wèn)題，國(guó)債收益率下降的預(yù)期暗示著政策利率將會(huì)繼續(xù)下調(diào)，有益于政府以更低的成本收購(gòu)商品房。無(wú)論收儲(chǔ)政策效果最終如何，其幫助房地產(chǎn)行業(yè)去化的作用是不能否認(rèn)的；同時(shí)，在地方政府化債壓力大的背景下，適當(dāng)以折扣方式收儲(chǔ)商品房有益于減輕地方政府資金壓力。此外，從我們長(zhǎng)期跟蹤的高頻市場(chǎng)利率變化情況來(lái)看，市場(chǎng)利率持續(xù)下降，反映融資需求顯著下降，這也是4月新增社融為負(fù)值的表現(xiàn)。現(xiàn)在市場(chǎng)利率仍高于政策利率，但已接近需要降息的歷史平均水平。關(guān)注6月17日MLF利率和6月20日LPR是否會(huì)下調(diào)。